平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022trong>表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。