分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(l决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ne-height: 24px;'>决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

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