王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头