主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗rong>

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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