分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(ji云南有哪几个市 云南是几线城市ào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可云南有哪几个市 云南是几线城市能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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