核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币凝神静气的意思，凝神静气的意思解释、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(è凝神静气的意思，凝神静气的意思解释r)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng凝神静气的意思，凝神静气的意思解释)结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力(lì)。

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