来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音rong>“钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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