核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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