文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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