来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达前肖是指哪几个生肖(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非前肖是指哪几个生肖公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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