文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(k子集是什么意思，非空真子集是什么意思uà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)子集是什么意思，非空真子集是什么意思金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xí子集是什么意思，非空真子集是什么意思ng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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