《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(di昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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