摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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