“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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