来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(y没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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