主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利世界上性功能最强的国家是哪个国家(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构世界上性功能最强的国家是哪个国家成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：世界上性功能最强的国家是哪个国家下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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