摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(ré凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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