“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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