王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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