《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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