文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的(de)远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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