分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(d一厢情愿是什么意思uì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēn一厢情愿是什么意思g)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月一厢情愿是什么意思、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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