《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(ji水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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