文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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