“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(d双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义àn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(r双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义éng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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