摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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