摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗