《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动C一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思PI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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