“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐策略(lüè)的同时，也(yě)较好地槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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