《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐn幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班g)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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