核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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