来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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