文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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