分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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