《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　凝神静气的意思，凝神静气的意思解释>一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)凝神静气的意思，凝神静气的意思解释一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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