分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(w新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗èi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗strong>

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板