《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据法西斯国家有哪几个>

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继法西斯国家有哪几个续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。