《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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