摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月HBC路由器能用WiFi吗(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yàoHBC路由器能用WiFi吗)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 HBC路由器能用WiFi吗