分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián法西斯国家有哪几个)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

法西斯国家有哪几个　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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