文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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