来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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