主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ong>3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.五斤等于多少克，五斤等于多少克千克0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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