核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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