《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBong>出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBng>。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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