“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来(l1分钟前刚刚哪里发生了地震ái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈1分钟前刚刚哪里发生了地震pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>1分钟前刚刚哪里发生了地震昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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