《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán200克是几两 200克是多少毫升)媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cú200克是几两 200克是多少毫升n)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(200克是几两 200克是多少毫升de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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