文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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