主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化中国人口第一大省，中国人口第一大省排名产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(中国人口第一大省，中国人口第一大省排名zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下中国人口第一大省，中国人口第一大省排名游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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