核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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